Игорь Мазепа: По всем фронтам рынок много потерял
Думки 19.12.2012 17:33
БИЗНЕС-МОДЕЛЬ СУЩЕСТВЕННО ПОМЕНЯЛАСЬ
Вопрос: Давайте начнем с подведения итогов года.
- Подвести итоги уходящего года довольно просто: performance индекса УБ составил минус 40% по результату года. Я не вспомню ни одной крупной транзакции в M&A, которая была бы больше $100 млн, кроме приватизации. Да и то, приватизация в одни руки напоминает начало 90-х, даже не конец, а начало. Очевидно, что не было ни одной IPO сделки (KDM Shipping я считаю частным размещением).
В этом году наблюдалось также очень большое падение в интернет-торговле. Оно было связано, прежде всего, с существенно меньшим количеством инвесторов, которые присутствуют на рынке. Для этого были свои причины. Во-первых, девальвационные ожидания: участники не хотят оставаться в гривневых активах. Если ты убежден, что потеряешь от 10 до 40% на курсе, то даже если твоя инвестиция в гривне будет на уровне небольшого плюса, ты все равно потеряешь в долларовом эквиваленте.
Но в то же время, есть большой живой денежный рынок– money market: ОВГЗ, РЕПО под ОВГЗ и другие долги. И очень живой, очень ликвидный и большой рынок NDF – хеджирование валютного риска. К сожалению, этот рынок не у нас в стране, а в Лондоне. И, по сути, это те направления, под знаком которых прошел этот год.
И такая ситуация, в принципе, отображает те реалии, которые происходят у нас в стране, в макроситуации, бюджетной сфере и инвестиционном климате. Грубо говоря, негативное отношение западного инвестора к тому, что здесь происходит, выражается, в лучшем случае, в отсутствии сделок M&A, а в худшем – в продаже украинских активов за любые деньги. Отсутствие IPO сделок - это характеристика отношения к макроситуации и политической ситуации, а также операционным бизнесам и отечественным практикам корпоративного управления. У инвестора абсолютно нет доверия к отчетности компаний, их процессам принятия решений: и операционных, и стратегических. Плюс свою негативную роль играют законодательные инициативы и инфраструктурные перемены, которые были приняты в последнее время.
Вопрос: То есть, 2012 год был окрашен в такие темные тона?
- К сожалению, по всем фронтам рынок много потерял. Поэтому, как результат, еще раз повторю то, с чего мы начали: нет серьезного рынка M&A, никакого рынка IPO, почти нет фондового рынка. Объем торгов на УБ упал в 2,7 раза, а на спотовом рынке – почти в 4 раза.
Очевидно, что ситуация сильно изменилась даже по сравнению с январем этого года. Сама по себе инвестиционно-банковская бизнес-модель, которая позволяла жить и работать в 2009-2010 годах и даже, в каком-то смысле, 2011 году, существенно изменилась. Например, почти полностью с рынка ушли российские операторы, ушли почти все западные банки (они остались только в сегменте размещения суверенного долга: это тот бизнес, который в нынешней ситуации довольно неплохого отношения в мире к риску сохраняется, хотя он низкомаржинальный). Многие мои коллеги отказываются от лицензии, чтобы не нести регуляторно-административные риски и фиксированные косты, так как это то, что ты легко и просто можешь аутсорсить за копейки.
Короче говоря, бизнес-модель существенно поменялась и если инвестбанкинг не может быстро и адекватно на эти изменения реагировать, то приходится уходить с этого рынка, как сделали многие игроки.
Плюс возникла обеспокоенность и недоверие с точки зрения законодательных инициатив, часть из которых был принята, часть из которых планируется к принятию.
Что касается активизации хеджирования валютных рисков, это говорит о нервозности, обеспокоенности не только инвесторов, но и большинства работающих с валютой компаний.
Вопрос: А справляется ли этот рынок с выполнением обязательств?
- Этот рынок работает, и сколь долго девальвационные ожидания будут сохраняться, он будет продолжать работать с довольно-таки большими спредами к текущему спотовому курсу гривни к доллару. Понятное дело, что кто-то зарабатывает на этом, кто-то теряет: наверняка, инвесторы, которые хеджировали свои гривневые риски через эти форвардные инструменты, в этом году потеряли. Но они просто добавляют этот элемент в свою общую картину. Если у тебя гривневый доход 40%, и ты хочешь хеджировать, и это тебе стоит 25%, то в чистом счете ты выходишь в 15% долларовой доходности, что немало.
Денежный рынок целый год позволял зарабатывать такие довольно конкурентные ставки. Те же овернайты, недельные и месячные ресурсы, я не помню, чтобы опускались ниже 25%: от 25% до 50% в разных ситуациях.
Вопрос: Если мы готовимся в плане девальвации к худшему, то давайте вспомним, смог ли рынок NDF защитить от нее в 2008 году? Где гарантии, что когда курс будет 10 или того хуже, рынок не рухнет?
- В 2008 году мы видели ситуации дефолта на этом рынке, но это были редкие исключения. Также были энтузиасты, кто ставил на более крепкую гривню, и потеряли деньги. Но основные игроки выстояли, они сделали выводы и получили уроки, и сейчас этот рынок существует, и он еще более надежен. Объемы на нем, думаю, миллиардные в долларах, но при этом спред к текущему спотовому рынку достаточно высок - доходит до 30-35%.
Вопрос: То есть, в отсутствие каких-либо альтернатив этот рынок все равно имеет своих клиентов?
- У каждого есть свои потребности. Грубо говоря, у кого-то есть гривневый риск, и он его хочет закрыть. У кого-то, наоборот, есть долларовая выручка, и он предполагает, что курс доллара не изменится или изменится незначительно в результате жесткой монетарной политики и административного регулирования Нацбанка: зачем ему тогда менять через три месяца свой доллар по 8,2 (за 1 гривню – ИФ) на спотовом рынке, если он может сегодня его продать по 8,7 или 8,8?
2012 ГОД В "КОНКОРДЕ" ПРОШЕЛ ПОД ЗНАКОМ IB
Вопрос: Что в сложившейся ситуации планирует делать "Конкорд". Совсем недавно вы отказались от управления активами.
- Это было очевидное решение, которое мы должны были принять, и мы его приняли. Более того, когда мы обсуждали стратегию на 2012-й год в части управления активами, мы приняли решение, что если нам не удастся консолидировать этот рынок - приобрести существующие управляющие компании и нанизать на свои фиксированные издержки большие объемы управления, чтобы сделать этот бизнес интересным, мы будем из него выходить.
Нам такая консолидация не удалась. Либо это наша проблема, либо всего рынка. Я пока склонен ко второму варианту – действительно нет нормальных, чистых, прозрачных компаний по управлению активами, которые бы продавались за разумную цену. Поэтому мы приняли вариант "Б": продать по разумной цене. Допустим, я предлагаю купить у Вас фонд в 100 млн грн, которым Вы управляете, за 10 млн грн, или за 10%, а Вы говорите: "Не хочу, я считаю, что он стоит дороже". Тогда я говорю, что давайте в таком случае я Вам продам свой фонд за те же 10%. Мы пошли на этот шаг. Самый очевидный для нас покупатель – это менеджмент. Тем более что Ростислав Седлачек (прим. ред. – генеральный директор Concorde Asset Management) – структурированный и амбициозный человек, это его. В рамках "Конкорда" зарабатывать такие суммы – это не бизнес, а для него это серьезная амбиция. Поэтому мы сели и договорились абсолютно по рыночной цене: это где около 10% от активов плюс минус.
Есть еще один важный момент в этой связи. Если ты продаешь КУА стороннему акционеру, то есть риск, что он приведет своих людей, поменяет команду. А это очень негативно влияет на вкладчиков, это больше даже вопрос доверия, чем риска, так как рынок довольно сильно зарегулирован. Я о регулировании честных фондов: открытых и интервальных, я не говорю о венчурных, которых у нас не было, как и, в когда-то купленном нами, ПИОГЛОБАЛе. Поэтому, описанный выше сценарий - самый комфортный сценарий развития, в первую очередь, для вкладчиков.
Вопрос: Какие направления у "Конкорда" сейчас приоритетные?
- 2012 год у нас прошел под знаком IB (инвест-банковских – ИФ) инструментов. Мы закрыли несколько сделок: слияние "Первой приватной броварни" с активами группы "Оазис" в Украине, несколько сделок по купле-продаже сельхозкомпаний, которые специализируются на выращивании зерновых и масличных, привлечение долга для KSG Agro, долговое финансирование в ЕБРР для наших клиентов.
Очевидно, что потребности бизнеса в деньгах как были, так и остались, ничего не поменялось. У многих компаний остались сложные отношения с кредиторами, им нужна реструктуризация или рефинансирование существующих долгов. Этот сегмент также оставался довольно значимым для нас. Мы очень сильно концентрировались на этом, и будем концентрироваться в следующем году. С этой целью к нам в команду пришел Роман Иванюк. Мы укрепили наш IB этим сильным приобретением, и я очень доволен, так как это уже дает свои результаты с точки зрения вновь приобретенных мандатов и закрытых сделок. Думаю, что к концу этого года мы еще объявим о новых сделках.
Что касается денежного рынка, который не был для нас раньше фокусом, у нас хватило понимания, нескромно скажу, дальновидности, предсказать, что именно так все будет разворачиваться: высокие процентные ставки, большие спреды, волатильность. Мы зашли на этот рынок и сегодня являемся одним из основных его операторов. Наша амбиция - стать ведущим оператором на межбанковском денежном рынке. К нам пришел в команду Юрий Товстенко – молодой, амбициозный и прогрессивный трейдер. Курирует направление денежного рынка в Concorde Capital Андрей Герус, который с нами уже около пяти лет.
И, по-прежнему, мы активно работаем в сегменте валютных фьючерсов. И хотелось бы, чтобы это вскоре происходило и в украинской юрисдикции.
НАДО СЕСТЬ И ДОГОВОРИТЬСЯ
Вопрос: По итогам года ослабевшему рынку удалось отстоять свои интересы?
- Фондовый рынок и его операторы реально проиграли по всем фронтам. Это касается и известного закона о депозитарной системе и создании Расчетного центра, это касается и отсутствия результата ведущейся последние два-три года борьбы за новые инструменты: двойной листинг, фьючерс на золото, на валютную пару: воз и ныне там. В этом году были мысли и идеи выпустить фьючерс на долларовую внутреннюю гособлигацию, но из-за жесткого регулирования это предложение вновь не прошло юридического согласования.
В этой связи, я знаю, что наши коллеги на Московской бирже готовятся к запуску инструмента гривня-рубль (это будет беспоставочный фьючерс). К сожалению, это снова будет не в украинской юрисдикции. Рынок будет существовать теперь еще помимо Лондона и в Москве, но снова не в Украине.
Вопрос: Что касается создания Расчетного центра с мажоритарной долей Нацбанка, то здесь мнения участников рынка разошлись: если УБ проводила предупредительную забастовку, то другие участники наоборот поддержали такой вариант, заявляя, что они больше доверяют Нацбанку, а не УБ. Например, та же Валерия Гонтарева мне говорила, что за все годы обслуживания Нацбанком рынка ОВГЗ, при всех властях: красных, белых, синих – никогда не было никаких серьезных проблем, в отличие от рыночного депозитария ВДЦБ.
- Я тоже убежден и всегда говорил, что доверяю Нацбанку и меньше доверяю другим. Именно поэтому рынок выступал за то, чтобы клиринговые организации держали свои деньги в Нацбанке, а не в никому не нужной прослойке, которая создает дополнительный риск для контрагента. Кстати, я согласен с уважаемой мною коллегой Лерой Гонтаревой, что ВДЦБ несет дополнительные риски, но парадоксально, что чиновники решили создавать клиринговый центр именно на базе ВДЦБ, к которому у рынка нет полного доверия.
Статистика такова, что сумма преддепонированных средств на "Украинской бирже" с начала года уменьшилась с 1 млрд грн до 40 млн грн. Конечно, в этом снижении заложен и уход инвесторов из-за девальвационных ожиданий, негативных ожиданий по отношению к динамике рынка, но, в том числе, сказалось и это законодательное нововведение, так как возникает риск дополнительного контрагента. Почему не дать клиринговым учреждениям право напрямую иметь счета в Нацбанке? Но нет, закон говорит, что деньги должны быть в организации с ограниченной ответственностью!!!
Вопрос: Поэтому сторонники РЦ и хотят, чтобы в его капитале доля Нацбанка была 100%.
- Во-первых, любой лишний посредник – это риск. Во-вторых, в созданной схеме очень сильно страдают инфраструктурные организации, в частности, биржи. Допустим, биржа контролирует 1 млрд грн преддепонированных средств, и рынок сам их контролирует. А теперь она вынуждена будет отдавать их искусственно созданной организации, которая по своему усмотрению будет ими распоряжаться. Хорошо, если она будет их держать в ОВГЗ, но мы же этого не знаем! А вдруг чиновник примет решение использовать эти средства на латание бюджетных дыр?! О каком доверии рынка к такому подходу можно говорить?
Но мы конструктивно подходим к возможности решения этого вопроса. Например, приветствовали то, что закон отделил депозитарную функцию от клиринговой, та как всегда эту идею продвигали. Плюс документа и в том, что он позволяет создавать клиринговые учреждения и институты. Но почему не дать им возможность, имея лицензию Нацбанка, держать деньги в нем напрямую, чтобы избежать риска дополнительного контрагента? Мы за такой вариант - это всегда самый надежный механизм.
Вопрос: Верховная Рада прошлого созыва напоследок приняла таки закон о налогообложении на рынке ценных бумаг и об акцизном сборе на операции с ними? Первую версию этого документа торговцы встретили в штыки. Удалось изменить позицию фискалов в итоговом документе?
- Да, я считаю, что этот закон – разумный компромисс между первоначальной инициативой налоговой службы и рыночными операторами. Я понимаю и, в какой-то степени, разделяю обеспокоенность налоговой службы по поводу того, что фондовые инструменты могут быть использованы для уклонения от оплаты налогов. И в этом смысле должно наконец-то произойти очищение этого рынка, его концентрация, консолидация, уставные капиталы компаний с лицензиями должны быть существенно повышены, требования регуляторов должны быть существенно ужесточены (но они должны быть разумными). Поэтому мы очень конструктивно подходили к доработке этого законопроекта.
В результате, многие вопросы, которые были подвешены, например, по определению прибыли, получили свой ответ: стало ясно, четко и понятно, что такое прибыль. Спасибо законодателю, что снизил налог на нее до 10% - это тоже плюс.
Хотя, действительно, законодатель ввел новый 1,5%-ный сбор на внебиржевой оборот. Здесь я тоже могу понять и даже поддержать попытку налоговой сделать дополнительный шаг в попытке очищения рынка. Но, с другой стороны, что такое биржевая торговля в нашей стране, в которой зарегистрировано 10 бирж? В нашей бизнес-практике нельзя исключить риска того, что вот этот мусор, с которым необходимо бороться, может просто перекочевать на биржи и, таким образом, просто обойти это 1,5%-ный сбор. Это реальный риск для рынка.
Следующий риск, который я вижу: такой сбор вдет к удорожанию M&A транзакций, которые, очевидно, небиржевые. Фактически, это дополнительный налог на такие операции: на сделке в $100 млн дополнительно платишь $1,5 млн непонятно за что. Это убивает рынок M&A.
И, в-третьих, на вторичном рынке, в основном, реальные эмитенты и честные ценные бумаги, которые по-прежнему там обращаются. Это тысячи компаний, которые когда-то были приватизированы: там меняются акционеры, и, к сожалению, закон очень серьезно ударил по честной внебиржевой торговле.
Поэтому, оставаясь вот в такой конструктивной позиции, надеемся в будущем разрешить эти вопросы.
Вопрос: Может ли произойти в 2013 году объединение УБ и ПФТС?
- Члены совета и большинство акционеров УБ, с которыми я знаком, по-прежнему не видят никакого смысла в объединении с ПФТС. Хотя действительно рынок настолько мал – хуже всего, его перспективы не настолько радужные, – чтобы позволить на нем иметь два рыночных организатора торговли. С таким мизерным объемом торгов даже одного много.
Поэтому есть следующий тезис. На обеих биржах есть клиринговые организации: "Центральный контрагент" при УБ и "Биржевой центральный контрагент" при ПФТС. При этом принятый закон о депозитарной системе позволяет бирже иметь полноценную клиринговую организацию (опускаем здесь вопрос, как они будут работать с Нацбанком). В этой ситуации мне логично было бы предположить, что просто на базе ПФТС и на базе этих двух центральных контрагентов может быть создана уважаемая серьезная крупная клирингово-расчетная организация: есть какие-то деньги у обоих центральных контрагентов и есть какие-то деньги на ПФТС. Логично было бы на самом деле акционерам ПФТС сесть и подумать в этом направлении, тем более что 100% акций в обоих центральных контрагентах принадлежит "Московской бирже", которая владеет 50%+1 в ПФТС. Разумно было бы акционерам ПФТС договориться с "Московской биржей": биржевая торговля абсолютно бесперспективна (ПФТС даже потеряла репортирование сделок с ОВГЗ), но при этом открывается просто огромная ниша клиринговых расчетов, где акционеры ПФТС могли бы зарабатывать деньги.
Вопрос: Каков шанс что ситуация разрешится в 2013 году? Так как на таком рынке склока вокруг биржи – это трата и без того малых ресурсов.
- На УБ абсолютно нет никакой склоки. Есть план действий, который мы бы хотели реализовать вместе с регуляторами в следующем году. Что касается ПФТС, то это, наверное, больше от безысходности. Надо вместо траты сил на бесперспективную дискуссию сесть и договориться.
Вопрос: Каковы эти планы УБ на 2013 год?
- Ожидания биржи от 2013 года не изменились по сравнению с 2012 годом. К сожалению, последние полтора года вся страна прожила в ожидании девальвации, что сильно влияло на восприятие Нацбанком различных предлагаемых нами новых инструментов. Надеюсь, девальвация или произойдет, в конце концов, или у Нацбанка появятся неоспоримые аргументы, с которыми согласится большинство инвесторов и, прежде всего, население, которое им поверит. Тогда снимется это давление на гривню, тогда нормализуются процентные ставки, банки получат гривневую ликвидность в результате смягчения монетарной политики Нацбанка. В этих условиях может наступить стабилизация, в которой обсуждение таких нестандартных, очевидно необходимых инструментов, но подозрительных для Нацбанка, будет идти легче и проще. Фьючерс на золото, двойной листинг, допуск иностранных ценных бумаг в Украину и валютный хедж – это то, вокруг чего может находиться какой-то компромисс, крутиться конструктив.
Вопрос: Нацбанк в последний год стал ближе к фондовому рынку?
- Намного ближе. Он оказался уже главным регулятором этого рынка.
Вопрос: Это хорошо или плохо? Все чаще звучит мнение, что если Нацбанк в этот рынок не втянуть, то дела точно не будет, а если втянуть – может что и выйдет.
- Я в какой-то мере готов согласиться с этой точкой зрения, так как фондовый рынок не может жить отдельно от денежного рынка. Он не может жить без ликвидности, на которую влияет Нацбанк, не может жить без отношений фондовых компаний со страховыми, с банковскими учреждениями, на которые тем более влияет Нацбанк.
И еще самый главный аргумент в нынешней ситуации: у Нацбанка намного больше политической воли и ресурса что-то делать, чем у НКЦБФР. Даже если наш непосредственный регулятор будет выходить (будем в это верить) с самыми прогрессивными идеями, но если у него нет политической воли довести их до конца, согласовать со всеми и провести через Раду, то каков будет результат? Так происходит последние пять-семь или все десять лет. А у Нацбанка есть эта политическая воля. Мы можем быть согласны с этим или нет, но я вижу, что это работает. Поэтому при условиях налаживания конструктивного диалога участников рынка с регулятором этот будет большой плюс. Если диалога не будет, это больше минус, и, к сожалению, это пока что базовый сценарий работы.
К РЫНКУ АКЦИЙ В 2013 ГОДУ Я НАСТРОЕН СДЕРЖАННО ОПТИМИСТИЧНО
Вопрос: Чего ждать от украинского рынка акций в 2013 году?
- Кстати, к рынку акций я настроен сдержанно оптимистично. Если помните, падение на 90% в 2008 году спровоцировало технический отскок всего рынка в 2009 году. Сейчас, например, Украина, думаю, худший рынок с точки зрения падения индекса в 2012 году: Россия около нуля, Америка – чуть выше нуля, то есть не работает даже корреляция с российским рынком. И, в принципе, это дает неплохую предпосылку, что следующий год ознаменуется техническим отскоком.
Вопрос: Но что покупать? Индекс украинских бумаг в Варшаве упал на 7,5%, а индекс УБ – на 40%.
- Из более-менее ликвидного – фьючерс "Украинской биржи". Конечно, остается ожидание девальвации, что, в принципе, наверное, оставит этот рынок неликвидным или малоликвидным. Но, тем не менее, во фьючерсном сегменте есть какая-то жизнь. И я не исключаю, что многие наши операторы вернутся на рынок. И хотя "Конкорда" абсолютно не было на этом (фьючерсном – ИФ) рынке последние 2-3 года, сейчас может быть неплохое время для входа. Мы контрцикличны, приходим тогда, когда все уходят.
Вопрос: А какое-то украинское IPO в 2013 может быть?
- На рынке были окна для крупных российских эмитентов, но для украинских компаний – глухая стена.
Вопрос: Ваш макропрогноз на 2013 год?
- Очевидно, что особенно вторая половина 2012 года выявила проблемы с госбюджетом. И те крупные макроэкономические перекосы, которые сложились в первой половине года, сейчас начинают давать негативные результаты и продолжат их давать в следующем. Например, рост доходов госбюджета на 30% в 2011 году и на 10% в этом году (а планировали вообще на 20%) при реальном росте ВВП ноль – это нонсенс. Очевидно, что никто не верит в то, что это результат легализации. Очевидно, что это результат еще большего административного давления.
Процентные ставки на уровне 30% при нулевой инфляции – это тоже нонсенс. Как результат, почти весь корпоративный сектор практически прожил без кредита. К сожалению, наверное, эта ситуация продолжится в следующем году.
Я не понимаю истории с реальным ростом заработных плат: по состоянию на сентябрь он был около 14%, реальный рост доходов превышал 10% при фактическом падении промышленного производства! Это и приводит к несбалансированности бюджета, в котором реальная катастрофа.
Все эти вещи отрицательно влияют на бизнес-климат, на отношение инвесторов, не только местных, но и иностранных. Поэтому, скорее всего, наша страна ощутит нехватку капитальных вложений, тем более что подготовка к Евро закончилась. Опасения инвесторов будут усугубляться, поэтому, как минимум в первом полугодии следующего года, мы будем пожинать печальные плоды.
По ключевым макропоказателям команда аналитиков Concorde Capital дает такие прогнозы: реальный ВВП +2,2%; индекс потребительских цен +6,8%; курс гривни к доллару США - 8,9 гривень за доллар на конец 2013 года, но с высокой вероятностью пересмотра в середине года.
Вопрос: В кредит МВФ верите? Без него пазл, на мой взгляд, вообще не складывается
- Думаю, что здесь больше зависит от готовности нашего политического руководства идти на непопулярные шаги, которые даже в среднесрочной перспективе должны отразиться на инвестклимате, бюджете и макроситуации страны. Все остальное прогнозировать в текущей ситуации нет смысла.
Теги: Игорь Мазепа ОВГЗ Конкорд Капитал РЕПО УБ UX NDF Переглядів: 2386
