Нил Маккиннон: Иена продолжает ослабевать
Думки 26.02.2013 10:11
Участники рынка рассчитывают, что после того как новый президент Банка Японии приступит к работе (а это произойдет 20 марта), его политические заявления претворятся в реальные действия. Пока что центробанк достаточно осторожно подходил к смягчению монетарной политики – в том смысле расширения своего баланса, который в это понятие вкладывают участники рынка. Только недавно регулятор повысил целевой показатель инфляции с 1% до 2%, да и то всего лишь приведя его в соответствие с аналогичными ориентирами центральных банков других ведущих стран. Между тем последние научные исследования в области монетарной теории и денежно-кредитной политики указывают на несовместимость нулевых процентных ставок и инфляционного таргетирования. Классическим примером, по мнению обозревателей, является Япония, которая может оказаться в дефляционной долговой ловушке, уже имея опыт так называемых «потерянных десятилетий», когда японская экономика была неспособна поддерживать экономический рост выше тренда. Это выражается в долгосрочном снижении темпов роста номинального ВВП (на 1% в год), что означает фактическое сокращение японской экономики. Негативные демографические факторы также отражаются в сокращении численности населения (и его старении), что предполагает уменьшение долгосрочного потенциала роста экономики.
Чтобы вывести номинальный рост ВВП Японии в положительную зону, от Банка Японии потребуется ускорить увеличение свое баланса и разрушить стереотип дефляционных ожиданий. Для этого регулятору необходимо отказаться от своей традиционной политики и принять комплекс мер, которые могут включать в себя приобретение иностранных облигаций, валютное таргетирование и монетизацию любых бюджетных стимулов. Последнее особенно важно, учитывая проблему Японии с задолженностью, и может в результате открыть дорогу реструктуризации долгов в ущерб интересам японских держателей гособлигаций. В число последних входят японские банки (в особенности региональные), вложения которых в японские суверенные бумаги возросли за последние годы, что сделало их чувствительными к изменению процентных ставок и создало угрозу капитальных убытков.
Финансовые рынки будут ждать выступления Бена Бернанке, председателя ФРС, перед Конгрессом США. Рынки стали тщательно прислушиваться к дискуссиям, ведущимся в ФРС, поскольку некоторые члены ФРС выразили обеспокоенность в отношении программ покупки облигаций, проводимых американским регулятором. Тем не менее, хотя Бен Бернанке вряд ли сможет проигнорировать эту тревогу, особенно в отношении потенциального финансового дисбаланса, существенное отклонение от аккомодационной политики маловероятно. Политика ФРС сейчас нацелена на сокращение безработицы, но американская экономика по-прежнему находится в неустойчивом состоянии. Последние экономические индикаторы разочаровали, в значительной степени отражая недавнее повышение подоходных налогов. Кроме того, в последнее время все больше говорится о так называемом секвестре – сокращении расходов (которое является частью соглашения по «фискальному обрыву», достигнутого в конце прошлого года; более подробно о секвестре можно прочитать здесь).
Это сокращение расходов должно вступить в силу в начале следующего месяца. На данном этапе нет никакой ясности в плане соотношения сил в дискуссиях между президентом Обамой и республиканцами. Вполне возможно, что эти переговоры вновь закончатся заключением соглашения в самый последний момент или компромиссным решением. Тем не менее, это не способствует укреплению доверия к американской бюджетной политике. А в марте Казначейство столкнется с «длящейся резолюцией», которую законодатели принимают для финансирования федерального правительства до принятия закона о бюджетных ассигнованиях, и которая связана с дебатами о «потолке долга». И опять же, любая неопределенность в этом вопросе легко может привести к волатильности на рынке облигаций (особенно если кредитный рейтинг США будет снижен), а также к ослаблению доллара США.
Проблемы американской бюджетной политики подробно описываются в недавней работе, представленной на Форуме по монетарной политике США 22 февраля. Согласно исследованию, озаглавленному Crunch Time: Fiscal Crises and the Role of Monetary Policy, страны с госдолгом выше 80% ВВП и постоянным дефицитом счета текущих операций подвержены очень быстрому сокращению бюджетного баланса; авторы исследования также утверждают, что существуют «фундаментальные пределы» эффективности монетарной политики. В США, например, монетарная и бюджетная политика тянут экономику в противоположных направлениях. ФРС использует программы количественного смягчения для того, чтобы сдерживать ставки доходности облигаций, тогда как фискальная политика (а фискальную политику США многие считают «неустойчивой»), наоборот, способствует их повышению. В исследовании говорится о том, что рост долга (как доли ВВП) на один процентный пункт ассоциируется с увеличением на 4.5 бп доходности 10-летних казначейских облигаций США. В настоящий момент соотношение государственного долга к ВВП США превышает 100%. В исследовании утверждается, что поскольку в ближайшие годы процентные ставки, скорее всего, придут к «нормальному» состоянию (примерно на уровне 4.0% для 3-месячных казначейских векселей и около 5.0% – для 10-летних бумаг), стоимость обслуживания долга резко возрастет. В принципе, неустойчивость бюджетной политики означает, что средства в государственный бюджет должны поступать за счет денежных заимствований, что на профессиональном языке называется «фискальное доминирование». ФРС уже фактически оказалась в такой ситуации, и она угрожает потенциальным кризисом фондирования и убытками для баланса, поскольку дюрация портфеля его ценных бумаг выросла почти до 11 лет (у ЕЦБ и Банка Японии она составляет около трех лет). Что касается Европы, сегодняшние выборы в Италии также несут в себе угрозу фискальной нестабильности. Худшим сценарием мы считаем политический тупик. До сих пор основной проблемой Италии являлось отсутствие экономического роста и увеличение соотношения долга к ВВП до 120%. Для поддержания такого уровня долга Италии необходимо добиться невиданного ранее профицита бюджета. Что касается Великобритании, понижение агентством Moody’s в прошлую пятницу ее кредитного рейтинга не стало ни для кого неожиданностью (сейчас среди стран большой восьмерки кредитный рейтинг уровня AAA есть только у Германии и Канады). Доходность 10-летних облигаций Великобритании увеличилась до 2.20% против 1.40% в июле прошлого года. Среди причин понижения рейтинга Moody’s указывает низкие темпы экономического роста, подрывающие способность правительства страны достигать целевых показателей бюджета. Но основное негативное обстоятельство заключается в курсе фунта стерлингов, который с начала года резко ослаб по отношению к корзине валют стран – торговых партнеров Великобритании. Банк Англии настаивает на том, что требуется дальнейшая «ребалансировка» экономики, для чего он предлагает разрешить валюте еще сильнее ослабнуть. И хотя это представляет собой определенную форму смягчения монетарной политики, предыдущее ослабление валюты не помогло оживить экспорт Великобритании, поскольку большая часть еврозоны остается погруженной в рецессию.
Теги: Бен Бернанке ФРС Нил Маккиннон Харухико Курода Переглядів: 1259
