Макар Пасенюк: Блицкрига в переговорах о реструктуризации внешнего долга Украины не будет

Думки 12.06.2015    13:27

Эксклюзивное интервью агентству "Интерфакс-Украина" управляющего директора группы ICU Макара Пасенюка

(часть I)

 

Вопрос: Тема реструктуризации украинского внешнего долга остается одной из основных на рынке. Недавняя угроза дефолта Укрэксимбанка напугала многих, особенно после того, как правительство весь минувший год убеждало, что этого не допустит, так как его последствия будут разрушительными. Как вы оцениваете предложения, сделанные Укрэксимбанком кредиторам и позволившие пока избежать худшего. И что могло бы быть, если бы временный компромисс с кредиторами не был достигнут?

Ответ: То, что предложил эмитент, очень грамотное и правильное решение. Это подтверждает и тот факт, что оно было хорошо воспринято спонтанным комитетом кредиторов, куда входит три самых крупных держателей еврооблигаций банка: VR Global Partners, GLG Partners и Oaktree Capital Management.

По этим условиям срок обращения облигаций семь лет. Укрэксимбанк предложил даже повышение купона, что было, скорее всего, переговорным компромиссом между длиной и ставкой. Поэтому, с точки зрения условий, они оптимальные для эмитента и приемлемые для кредиторов.

Что могло бы произойти в случае отсутствия компромисса? Тогда был бы формальный дефолт со всеми вытекающими юридическими последствиями, судебными исками и обеспечительными мерами со стороны кредиторов. И нужно понимать, что банки, в отличие от города Киева, "Укрзализныци" и других, так называемых "квази-суверенов", более уязвимы в такого рода ситуациях (дефолт – ИФ) и с них есть что взять или есть возможность создать больше операционных проблем с точки зрения западных кредиторов.

 

Вопрос: То есть, теоретически существует риск ареста каких-то счетов банка, который затронет и его клиентов?

Ответ: Начнем с простого: что можно взять с города Киева, если он объявит дефолт?

Вопрос: Его активы за рубежом, если они у него есть.

Ответ: Правильный ответ - ничего, кроме репутационных рисков и того, что в ближайшие несколько лет нам никто не даст никаких денег и будут обзывать жуликами. То же самое с "Укрзализныцей", то же самое со страной. Понятно, что так все равно не делают, так как это не принято и это огромные имиджевые риски и риски привлечения нового финансирования, когда все стабилизируется. Поэтому все стараются вести себя цивилизованно, согласно норм и практик, принятых на рынке еврооблигаций или Лондонского клуба кредиторов, как сейчас говорят.

Что касается банка. У банка есть две вещи: первое - все его средства в иностранной валюте находятся за пределами страны. Раз так, то эти средства потенциально можно, как минимум, пытаться арестовывать, тем самым создавая существенные операционные неудобства для финансового учреждения. Существует в разных юрисдикциях разная практика относительно того, можно это делать или нельзя, к которой можно апеллировать, но как минимум создавать неприятности всегда можно. Второе - это то, что банк, будучи кредитным учреждением, имеет ряд кредитных линий, каких-то обязательств, не связанных с евробондами: это финансирование других банков, международное финансирование, какие-то экспортные агентства (особенно, если мы говорим об Укрэксимбанке) и так далее. Во всех сложных договорах такого рода финансирования всегда прописаны условия кросс-дефолта. Таким образом, даже при наличии мегаполитической воли со стороны этих экспортных агентств, международных кредиторов и прочих институтов продолжать финансировать это банковское учреждение, происходит официальный, формальный триггер досрочного предъявления своих прав требований и остановки финансирования по существующим кредитным линиям. То есть, несвоевременное выполнение обязательств по еврооблигациям ведет к пересмотру доступа к линиям, досрочному погашению других обязательств и т.д. и т.п.

Соответственно, даже при наличии мегаполитической воли со стороны этих организаций, что, как мы надеемся, будет иметь место, все равно должны пройти формальные процессы. В моем понимании, необходимо будет пересмотреть все условия соглашений, провести их через кредитные комитеты, переподписать документы, то есть формально закрыть эти нарушения существенных условий. По моим прикидкам, это займет минимум шесть месяцев. Это означает, что банк кроме потери репутации, операционных неудобств, которые могут создаваться, остается также без источников финансирования, которые у него были бы, если бы он этого не делал. И это в то время, когда банк должен выполнять активную роль по кредитованию экономики!

Поэтому, если проранжировать все наши суверенные и квази-суверенные выпуски, то, в моем понимании, государственные банки всегда были самые чувствительные к переговорным процессам и условиям реструктуризации, и, исходя из складывающейся сейчас ситуации, их обязательства должны сейчас стоить дороже, что и происходит.

Понятно, что у госбанков точно такие же проблемы, как и у остальных банков в стране. Но у них (госбанков – ИФ) точно есть капитал: у них есть обязательства со стороны государства его пополнять, это заложено в бюджет и программу Международного валютного фонда (МВФ). Всего сумма докапитализации банков со стороны государства в бюджете 2015 года составляет 36 млрд грн. В четвертом квартале текущего года будут известны результаты стресс-тестирования и точные потребности крупнейших госбанков в докапитализации. Поэтому, с точки зрения кредитора, риски Укрэксимбанка и Ощадбанка "лучше" в моменте, чем риски Киева, "Укрзализныци" и, может быть, даже суверена.

Почему суверена? Хотя мы находимся в одной и той же макросреде, но нужно понимать, что вещи, связанные с долговой стабильностью (например, процент, который может обслуживать бюджет исходя из своих доходов), имеют место быть в отношении суверенного долга, но не имеют никакого отношения к банку или другим облигациям эмитентов, которые финансируются не из бюджета. К чему это имеет отношение, так это к состоянию валютных резервов и платежному балансу. Если у Киева есть валютные заимствования, но долларовых доходов нет, то это полное несовпадение (валютных доходов и затрат – ИФ) и все платежи по внешним долгам в конечном итоге должны финансироваться за счет резервов, в то время как и у Укрэксимбанка, и у Ощадбанка их ностро-счета или авуары не включаются в размер резервов и у них есть доходы в валюте, и приток валюты не из резервов. Соответственно им будет не так плохо, чем в случае других квази-суверенов.

Третье - это рациональное поведение любого вкладчика в такой ситуации - непредсказуемости относительно последующей стабильности банковского сектора. В ситуации, которая происходит у нас, рациональное поведение должно быть такое: вкладчики физические лица из менее проверенных банков должен нести деньги в государственные. Это рационально, тем более, что Ощадбанк имеет полную государственную гарантию по вкладам (хотя это никогда не тестировалось, и, даст Бог, никогда не будет тестироваться). Поэтому нести деньги в Ощадбанк или Укрэксимбанк - правильно. Соответственно эти банки должны получать выгоды от дополнительного притока ликвидности и перераспределения рыночной доли.

Вопрос: По средствам банков в пассивах у них действительно очень внушительные цифры.

Ответ: Как минимум, у них оттоки были меньше, чем в среднем по системе, с учетом переоценки валюты, по этим двум банкам: "минус" 16,4% против "минус" 35,7% в целом по системе с начала прошлого года и "минус" 5,3% против "минус" 8% с начала этого года.

Поэтому, если мы говорим о банках, то ничего страшного не должно происходить. И решение, принятое Минфином и руководством этих банков, было правильным, мудрым. Тот факт, что был найден консенсус с кредиторами по Укрэксимбанку, лишний раз подтверждает, что все будет хорошо.

Ничего нет страшного в реструктуризации - это конечно неприятно, и, как правило, за это надо платить. Если посмотреть на стандартные реструктуризации, которые происходят довольно часто (сейчас я говорю о ситуациях неполной неплатежеспособности), то идут какие-то изменения в ковенантах или других существенных условиях. Заемщик платит за это или изменением условий, или единовременным платежом: если Укрэксимбанк торговался по 75%, то с купоном 8,375% годовых (считаем на калькуляторе) у вас получается не такая плохая текущая доходность - 11% годовых, c новым купоном (9,847% годовых) - 12,9% годовых, а доходность к погашению будет все 18,3% годовых. Для сравнения, средняя доходность до погашения бумаг с рейтингом не ниже "BB-" и сопоставимой дюрацией с бумагой, предлагаемой Укрэксимбанком (3,8 года) на рынке - 6% годовых. Поэтому 18% годовых при нынешней ситуации на глобальных рынках капитала при наличии понимания, что реструктуризированные обязательства будут выполняться, и эмитент не взорвется -- неплохо.

Вопрос: Будут ли, на ваш взгляд, включаться в реструктуризацию внутренние валютные ОВГЗ? Со стороны их отсутствие в утвержденном Кабмином списке выглядит нелогично и несправедливо к внешним кредиторам.

Ответ: Нужно исходить из того, что имеет экономический смысл. Изначально процент, который принадлежал "внешним" инвесторам (под словом "внешним" мы понимаем внутренние украинские коммерческие банки, страховые компании, инвестиционные фонды вроде фонда облигаций ICU и иностранных инвесторов), очень небольшой, большая часть из этого портфеля уже погашена или будет погашена в ближайшее время. Сейчас в обращении около $3 млрд валютных ОВГЗ, из которых $1,5 млрд в портфеле госбанков, около $70 млн в собственности Нацбанка и около $1 млрд заблокированы на счетах нерезидентов в Ощадбанке. То есть, бумаг в свободном обращении остается на сумму около $400 млн, а после погашения в конце мая и начале июня - около $100 млн. Останется портфель, который состоит из двух больших частей: первая – Национальный банк, вторая – два госбанка.

Цель реструктуризации - получить какую-то экономическую выгоду. У нас же нет сомнений, что Национальный банк, даже если принадлежащие ему валютные облигации погасятся, сразу же купит какие-то другие облигации, похожие по условиям. То же самое произойдет и с госбанками. То есть, произойдет формальное рефинансирование этой позиции.

Вопрос: Если кредиторы увидят эту позицию и эту ситуацию, то требование отпадет? Ведь их требования логичны: если нас "стригут", то почему их не "стригут".

Ответ: Это первый принцип "pari passu": если реструктуризируем внешние долги, то реструктуризируем и внутренние деноминированные в той же валюте. Ладно внутренние в гривне - это одна тема, но внутренние в долларах… В чем экономический смысл такой операции? Вы хотите умирающие украинские банки добить на реструктуризации? У всех ведь "порвет" нормативы и это все превратится в фикцию - никто никому ничего не платит, опять всем выдаем разрешения на отклонение за нарушение нормативов. И что мы тогда регулируем? В принципе, все пока с этим соглашались. Но я не исключаю, это мое ощущение, что то, что будет происходить с суверенным долгом, будет долго, нудно и тошнотно. Блицкрига здесь точно не будет.

Вопрос: После двух писем комитета кредиторов и ответного заявления Минфина стало ясно, что переговоры затягиваются.

Ответ: Это изначально было понятно, когда я спросил какой срок и мне сказали - июнь. Я считаю в лучшем случае, если звезды правильно станут - август. Это в лучшем случае! Но такое редко происходит. Поэтому, в базовом сценарии, я предполагаю, что переговоры должны завершиться к 23 сентября, когда наступит момент истины – срок погашения еврооблигаций на $500 млн. После этого 13 октября погашается евробонд на EUR600 млн. До этого срока либо должны быть договоренности о реструктуризации, либо оформленный stand still (мораторий или соглашение о приостановке платежей – ИФ), либо дефолт. Возвращаясь к первоначальному вопросу - верю ли я тому, что будет реструктуризация внутреннего долларового долга? Наверное, она гипотетически возможна, но экономического смысла для государства она иметь не будет. Это то, что я всегда рассказывал и западным инвесторам, и сейчас говорю.

Вопрос: Кстати, а госбумаги, принадлежащие, по заявлению наших властей, экс-первому вице-премьеру Сергею Арбузову, где они?

Ответ: Они на счетах нерезидентов в госбанках, арестованы. Сроки погашения по ним приходятся на 2016-2018 годы.

Вопрос: Кредиторы о них знают?

Ответ: Да, все знают.

Вопрос: Еще один, возможно, дилетантский вопрос. Кредиторы отказываются от списания основной суммы долга. Почему нельзя оставить долг прежним, а снизить ставку до минимума. Я математику не считал, но допускаю, что результат будет ненамного худшим для государства.

Ответ: МВФ ставит три цели, которые должны быть достигнуты за счет реструктуризации 1) Создать $15,3 млрд дополнительной ликвидности на протяжении работы программы МВФ - до 2018 года; 2) сократить соотношение долга к ВВП до 71% до 2020 года и 3) удержать уровень валовых финансовых потребностей госсектора на среднем уровне 10% от ВВП в 2019-2025 годах.

Первая цель является самой критичной. В нашем случае основная острая проблема - что убивает страны и чего нужно бояться – это низкая валютная ликвидность и как следствие невозможность оплаты критического импорта и своих обязательства, деноминированых в другой валюте в установленные существующие сроки. Доступ к ликвидности через международный рынок капитала для Украины закрыт. Как следствие, деньги нам дают только международные кредиторы. Если по-простому, что волнует страну? Страну волнует поступление валюты и обеспечение своей жизнедеятельности с точки зрения импорта, критического и менее критического, и с точки зрения обслуживания обязательств.

Вторая цель сама по себе является менее критичной. Высокий ли у нас долг к ВВП? Если сделать сравнение, бывает и хуже, в тех же Штатах 105% ВВП, еврозона - в среднем 94%, Канада - 87%, Япония - 246%.

Может ли быть долг 150% ВВП? Наверное, может. Может ли компания обслуживать и гасить долг 10х EBITDA? Наверное, может, если долг стоит 1% и у нее есть 20 лет на погашение. Это все нужно оценивать в контексте. У нас по результатам 2015 года без реструктуризации долг к ВВП будет около 90% и мы должны его снизить до 71% к 2020-му. Почему до 71%, а не 78% - тоже до конца непонятно и, скорее всего, является величиной расчетной, основанной на исторических эмпирических данных, собранных МВФ и облаченных в полунаучный труд.

Третья цель – суммарная стоимость обслуживания долга не должна быть выше 10% ВВП в 2019-2025 годах. Этот показатель регулирует несколько вещей: 1) стоимость долга существующего и будущего; 2) уровень долга и размер госсектора, вернее того, что туда попадает.

Общая идея всего этого сводится к следующему: за счет реструктуризации внешнего долга и привлечений от МВФ и других организаций кредитов мы покупаем время и ликвидность на структурные реформы и ребалансировку экономики. Как только структурные изменения начнут показывать первые результаты, и экономика начнет расти, все поверят, опять в то, что мы в состоянии выполнять взятые на себя обязательства после реструктуризации, и будут готовы давать деньги в долг для дальнейшего рефинансирования существующих и может быть новых для финансирования программ роста. При всем этом рост экономики необходим для снижения уровня долга и должен являться ключевым результатом всех этих процессов.

Поэтому, возвращаясь к реструктуризации ценных бумаг, что необходимо сделать? Необходимо все ближайшие платежи по внешним обязательствам отнести как можно дальше, надеяться на то, что все вот эти процессы, связанные с улучшением баланса экспорта/импорта будут происходить, инвестиции и капитал пойдут в страну и экономика начнет расти. То есть, за счет этого будут увеличиваться резервы. На самом деле, в марте 2015 года наши чистые резервы были минимально негативными, ведь Нацбанк отчитывается о валовых резервах. Но если из этих валовых резервов отнять обязательства, по программе того же МВФ, то они получаются отрицательными.

Это задача номер один. Теперь задача номер два: какой процент бюджета пойдет на обслуживание долга? Существуют некие критерии устойчивости долга, есть база для сравнения по разным странам - кто и сколько тратит на обслуживание своего долга. Из-за того, что у нас произошла девальвация, база (сравнения – ИФ) снизилась, и у нас теперь этот процент по нашим расчетам на конец 2015 года будет превышать 16% (бюджетных доходов – ИФ). Когда страна отдает около 20% своих доходов на обслуживание своего долга - это много! Тогда ты входишь в долговую спираль: если проводить параллель с компаниями, у тебя не остается свободного денежного потока для того, чтобы что-то развивать или выполнять свои обязательства, в том числе перед населением, надлежащим образом. Если бы экономика росла, то на это можно было бы смотреть по другому.

Еще одна проблема: купон (по еврооблигациям – ИФ) можно срезать и растянуть их погашение в бесконечность, но какой смысл кредиторам на это соглашаться? За любой ресурс ты должен получать какой-то доход. Можно, наверное, в теории оставить 1% годовых, и не списывать основной долг, тогда этот процент, исходя из текущих котировок, обеспечит доходность на капитал аж 2% годовых. Но кому такая инвестиция интересна? Поэтому, с точки зрения кредиторов, они готовы, наверное, пойти на уменьшение купона до 4-5% годовых, которые бюджет, исходя из нашего понимания динамики экономики, потянет, и процент от бюджета будет составлять немногим более 10% к 2020 году.

Вопрос: Вот недавно в обзоре одного из международных инвестбанков говорилось, что математически можно было бы реструктуризировать еврооблигации без списаний, но ограничивающим условием является достижение Украиной определенного соотношения долга к ВВП. В то же врем его необходимо достичь не в текущем или следующем году, а до 2020 года. Могут ли здесь быть какие-либо варианты?

Ответ: Математически может получиться все. Это, наверное, как раз то, что сейчас происходит в переговорном процессе между кредиторами и советниками Минфина. Математика 2020 года - это математика предположений, результат моделирования будет зависеть ровно от предположений, заложенных в модель. Я не думаю, что обсуждаемые модели очень сложные, скорее всего, там есть три ключевых предположения, вокруг которых все и вращается: 1) инфляция 2) обменный курс 3) экономический рост, ну, может быть, что-то еще. Вы же понимаете: если просто надеяться, что все сейчас просто возьмут и согласятся, то такого не произойдет. Люди борются за свои деньги. Тот же Templeton, кто бы ему ни звонил.

Вопрос: Майкл Хэйзенстаб (управляющий активами Templeton) ведь имя свое поставил.

Ответ: Да, он: а) поставил имя и б) чужие деньги. Поэтому ему сейчас вот так вот просто согласиться – списать 20-30-50% (при том что большую часть ценных бумаг он покупал по номиналу), наверное, неправильно.

Что касается вариантов. Думаю, их много, и в лучшем случае для Украины получится следующее. Все это закончится двумя траншами: первый - это то, что мы предлагали как идею – суверенный безусловный долг, второй – он будет условным. То есть, грубо говоря, он будет либо очень длинным и будет иметь какой-то другой купон, какой-то период отсрочки платежа или еще что-то. Либо это будет инструмент с некоей встроенной опциональностью: у вас ВВП растет – вы платите, у вас ВВП не растет – вы не платите, и это все лет на 15-20 растянуть.

Вот это то, на что мы, в моем понимании, можем надеяться и, скорее всего, произойдет. Расчет, что все согласятся списать 20% или больше (основной суммы долга – ИФ), сказав "ладно, давайте двигаться дальше", скорее всего, не сработает. Зачем на фоне радикальных макроизменений кредитору отдавать свою опциональность – незачем. Предположим, страны Украины как таковой завтра не будет (не дай Бог), но зачем тебе сейчас отказываться или соглашаться на списание своего права требования, если затем, сохранив это право требования, в той или иной форме, ты можешь что-то с этим вымучивать.

Нужно так же понимать, что кредиторы идут на уступки и готовы быть гибкими, как правило, по одной основной причине – сохранить номинал. Как только вы лишаете их возможности достичь этой цели, желание быть гибкими исчезает.

Вопрос: Парламент принял закон о введении моратория на обслуживания внешних долгов. Как это может отразиться на переговорном процессе?

Ответ: Думаю, что основная цель данного документа - добавить веса к нашей переговорной позиции. Такая себе "страшилка". Но на самом деле, если он будет введен, то все бросятся его оспаривать в международных судах. Юристы с двух сторон будут заняты. Я также думаю, что большинство кредиторов морально готово к этому. Основной вопрос: что будет происходить после введения моратория? Думаю, что, к сожалению, для нас тоже ничего хорошего происходить не будет и мы встанем в один ряд с Аргентиной. Я на 100% не уверен, но мне кажется, что МВФ не имеет права финансировать страны в дефолте. В таких странах по формальным признакам не смогут работать многие иностранные кредиторы и серьезные прямые инвестиции сюда точно не зайдут. Мы смотрим на Аргентину как на рынок и разговариваем с аналитиками. Рынок акций там очень дешевый, но никто из крупных игроков не хочет туда входить по этим причинам. А нам как раз финансирование от МВФ и прямые инвестиции необходимы, а корпоративному сектору нужно внешнее финансирование.

Вопрос: На частных компаниях вся эта история с реструктуризацией как-то отразится? Несмотря на затягивание переговоров Минфина, они потихонечку реструктуризируются.

Ответ: Там есть денежные потоки, там есть фундаментальные показатели бизнеса - это то, на что обращают внимание инвесторы.

Это хорошо, что МХП погасил свои еврооблигации. Однако у нас сейчас нет ни одного бизнеса, на котором не отразилось бы такое радикальное изменение макроэкономической ситуации. Кроме того, помимо изменений в стране, были и более глобальные изменения, связанные с ценами на товары. Тот же "Метинвест": там есть и частные факторы, но есть и объективные факторы, связанные с падением цен на металлы, железную руду и все остальное. Поэтому, я думаю, что из тех эмитентов, которые у нас остались (банки - это отдельная история), пострадали все, как минимум, от закрытого доступа к ликвидности. Почему закрыт доступ к ликвидности? Потому что макро- и геополитическая ситуация тянут цены активов вниз, соответственно, ставки заимствования идут вверх. Сейчас выйти на рынок и взять деньги под 20% годовых в долларах, наверное, реально, но кому они под 20% годовых будут нужны, если их собираются отдавать. Поэтому, с точки зрения сохранения бизнеса, все компании будут реструктуризировать свои обязательства. Думаю, что кредиторы, если условия реструктуризации будут обоснованы, пойдут им навстречу, поскольку если бизнес не сохраняется, никто ничего не получает или получает гораздо меньше.

Кроме того, одна из особенностей любого публичного инструмента заключается в том, что если он тебе не нравится, ты всегда или практически всегда можешь его продать. Соответственно, если тебе не нравятся уровни доходности сегодня, то, может, они тебе понравятся завтра. Вот такая особенность торговли бондами, в отличие от банковского кредитования, которое гораздо сложнее продать, поскольку инвесторов меньше или прямых инвестиций, когда ты вот сделку сделал и все…

По поводу устойчивости долга и всех вариантов реструктуризации госдолга, мы все это просчитывали.

Вопрос: Вы говорите, что переговоры могут затянуться до августа-сентября, Выдержат ли наши резервы и будет ли нам давать деньги МВФ, если соглашения не будет?

Ответ: МВФ говорит, что не будет, таким образом подстегивая всех к конструктивному диалогу. Но я не очень в это верю. На самом деле, если вдуматься в происходящее, то МВФ и другие официальные кредиторы выступают в качестве "белого рыцаря" и выдвигают свои условия к старым кредиторам. Это стандартно в коммерческих ситуациях, но необычно для МВФ, однако подходы быстро меняются в последнее время. В коммерческой ситуации приходит "спаситель" и говорит: вкладываю деньги при таких-то и таких-то условиях, а если нет, то… К моменту, когда это происходит, как правило, опциональности у старых кредиторов мало. У нас же ситуация несколько иная: 1) МВФ уже выделил первый транш, что делает его позицию более уязвимой 2) две из трех целей, преследуемых реструктуризацией, завязаны на будущее, которое в нашей геополитической среде прогнозировать не благодарно никому 3) многие понимают, что Украина - это политический вопрос. Переговоры с таким набором вводных, если бы это была бы коммерческая ситуация, проводить на стороне заемщика было бы крайне тяжело. Я не завидую Минфину в этой ситуации. Здесь он точно выполняет роль не принципала (основного действующего лица – ИФ), собственных аргументов добиться списания у него мало. Я думаю, что реструктуризировать выплаты принципала готовы все. Реальным переговорщиком должен быть МВФ – не стандартно, но по-честному. Я также думаю, что если бы это была бы коммерческая ситуация, то теоретических выхода было бы два. Первый: условное списание, о котором я говорил до этого, некий аналог cash sweep (автоматическое перечисление избыточных денежных средств в счет обслуживания обязательств – ИФ). Второй - реструктуризация без списания с понижением купона с пониманием того, что все могут вернуться к разговору через три-четыре года. В этом случае уже появится база, от которой можно отталкиваться, - геополитика, реформы и т.д.

Вопрос: Отдельный вопрос - Россия и ее заем на $3 млрд. Кредиторы понимают, что эти $3 млрд нельзя смешивать в общую кучу?

Ответ: Я думаю, все понимают. Это иллюзия, что кто-то думает, мол, кто-то там (в РФ – ИФ) пойдет навстречу просто так. На кредиторов работают хорошо образованные люди, которые занимаются этим во всем мире. Считать они умеют, работают они с лучшими юристами... Поэтому, отвечая на вопрос, понимают кредиторы или нет... Они все прекрасно понимают!

Вопрос в том, как они будут разговаривать!? Если встречаются два опытных инвестбанкира, есть два подхода ведения переговоров: либо "танцуем ритуальные танцы", когда каждый знает на десять шагов вперед, что он скажет на ту или иную вещь, либо все это отбрасываем и быстро договариваемся, экономя время каждому.

Вопрос: Без России может быть реструктуризация?

Ответ: Мне кажется, что для России на этом этапе вопрос, на самом деле, сводится к "покачать" или "не покачать". Конечно "покачать"! То есть, все будет выглядеть следующим образом: сначала должна быть договоренность со всеми другими кредиторами, после чего России будут предложены такие же базовые условия. С Россией все будут пытаться разговаривать, и я не исключаю тот факт, что они, в конце концов, скажут: мы на это согласны. Но вы нам за это где-то в другом месте уступите, пойдите нам навстречу.

Если они будут упорствовать и не поддадутся никаким уговорам, звонкам, то все согласятся на реструктуризацию без России, поскольку возникает патовая ситуация, а ситуация с Россией будет как-то обыграна юридически.

Поэтому я верю, что в конечном итоге россияне пойдут на уступки. Для них эти $3 млрд -несущественная сумма. Они на этом заработают больше политического пиара и пользы (в случае согласия – ИФ). Почему они выбрасывают свою жесткую позицию в эфир? Для того чтобы эта сдача была более значимой.

Кроме того, что будут делать кредиторы, если они будут настаивать на том, что Россия (российский долг – ИФ) -- это Лондонский клуб; либо все, либо никто… Ведь они все и понимают. Куда им дальше усложнять ситуацию?

Вопрос: Но вот Аргентина, это история прошлого года, когда американский суд вынес свое решение. Там ведь тоже был копеечный вопрос.

Ответ: В Аргентине была несколько иная ситуация. У Аргентины были воздержавшиеся (от участия в реструктуризации – ИФ). Изначально по ценным бумагам отсутствовали уровни squeeze out (выхода из ценных бумаг – ИФ) для тех, кто отказался от предложения о реструктуризации, поскольку рынок живой, работают люди, которые совершают ошибки. Кроме того, эволюционирует практика: если это был 20-летний бонд, значит, его выпускали 20 лет тому назад. Теперь это все видоизменилось и с точки зрения практики, в том числе судебной, и мировосприятия, и деталей, и всего остального.

Недавно вот "Метинвест" проводил реструктуризацию через добровольный обмен (в ноябре 2014 года эмитент реструктуризировал еврооблигации-2015 на $500 млн – ИФ). Согласно предложенным условиям, кто захотел, тот конвертировал, кто не захотел, тот не конвертировал ценные бумаги. В результате остались еврооблигации воздержавшихся на $113,65 млн, как в Аргентине. Если бы "Метинвест" провел реструктуризацию через изменение условий, как это сделал ПУМБ, у него не было бы этих $113,65 млн. Почему они так сделали? Потому что, наверное, хотели выглядеть более рыночными.

То же - с ДТЭК. Они сделали не просто реструктуризацию бондов, а создали мировой прецедент по переносу юрисдикции из США, в Великобританию и использовали Британскую схему изменений в документацию евробонда, утвержденную судом. Они провели более сложную схему. Такого в Украине еще никто не делал.

Теги:   Укрэксимбанк Укрзализныця еврооблигации ICU Макар Пасенюк VR Global Partners GLG Partners Oaktree Capital Management Переглядів:   2193