Реструктуризация долгов Украины является лишь тактическим успехом страны - инвестбанкиры

Ринки 02.09.2015    16:53 Эксперты международных инвестиционных банков расценивают соглашение между Украиной и специальным комитетом кредиторов лишь в качестве тактического успеха властей страны, оставляющего после себя множество открытых вопросов как относительно реализации самой сделки, так и об устойчивости ее экономики и долгов в целом.

СИЮМИНУТНЫЙ ВЫИГРЫШ

Аналитик инвестбанка Morgan Stanley Алина Слюсарчук оценивает сделку как менее благоприятную для Украины, чем изначально ожидали правительство и участники рынка. Четырехлетняя отсрочка погашения долга является минимально возможной для удовлетворения целей программы Международного валютного фонда (МВФ). После завершения программы Фонда ежегодная сумма выплат Украины по внешним долгам составит около $5 млрд - как по реструктуризированным облигациям, так и по программе МВФ, пояснила она.

В то же время эксперт добавила, что переговорный процесс стимулировало приближение даты местных выборов в стране. "Если бы сделка не была достигнута, можно было бы ожидать, что правительство ввело бы мораторий на внешние выплаты, в том числе на предстоящее 23 сентября погашение еврооблигаций на $500 млн. Объявление дефолта могло бы поднять волну панических настроений среди населения, что грозило бы дальнейшим падением курса гривни. Кроме того, дефолт означал бы дальнейшее ухудшение предпринимательских настроений, осложнение доступа бизнеса к международным долговым рынкам, а также отсрочку восстановления экономики", - пояснила она.

По мнению аналитика Sberbank CIB Александра Голынского, реструктуризация означает отсрочку погашения долга частного сектора Украины на четыре года и дальнейшую массированную финансовую поддержку со стороны официального сектора, что является тактическим успехом властей страны. Тем не менее, остаются риски в виде высоких купонных платежей и короткой дюрации новых бумаг, а также неопределенности, связанной с еврооблигациями, проданными России, добавил он.

Другим риском, как полагает главный экономист инвесткомпании "Драгон Капитал" Елена Белан, является возможный рост нагрузки на бюджет вследствие выплат по ВВП-варрантам при резком ухудшении экономической ситуации после 2025 года.

"По нашим оценкам, в среднем нагрузка на бюджет от дополнительных выплат по ВВП-варрантам не будет превышать 1% от ВВП, однако трудности могут возникнуть, если выплаты за прошедший успешный год нужно будет осуществлять в экономически проблемный год", - отметила она.

Тем не менее, эксперт считает достижение соглашения позитивным для Украины в краткосрочной перспективе. "Самое важное, что соглашение было достигнуто без объявления моратория на выплату долга. Это снижает риски для валютного рынка и будет способствовать более быстрой отмене строгих ограничений на валютные операции. Кроме того, завершение долговой операции положительно скажется на перспективах восстановления украинской экономики, поскольку правительство и компании смогут быстрее вернуться на глобальные кредитные рынки по сравнению со сценарием объявления моратория", - прокомментировала эксперт.

Закрепление этой сделки позволит снять напряжение с платежного баланса страны и активизировать наращивание золотовалютных резервов Национального банка Украины, считает старший советник Альфа-Банка (Украина) Роман Шпек.

РИСКИ ПРИ ОБМЕНЕ

В то же время эксперты отмечают, что достигнутое властями Украины и комитетом кредиторов соглашение еще не означает завершения реструктуризации внешнего коммерческого долга страны.

"Для того чтобы реструктуризация считалась состоявшейся, большинство держателей еврооблигаций должно одобрить соглашение по каждому конкретному выпуску еврооблигаций", - отметил аналитик Goldman Sachs Эндрю Матени.

Учитывая привлекательные условия сделки, эксперты сходятся во мнении, что риск воздержавшихся относительно низкий. Тем не менее, они не исключают определенных сложностей по некоторым сериям.

"В то время как привлекательные условия обмена, вероятно, заинтересуют немало инвесторов, риск наличия воздержавшихся остается относительно высоким, особенно среди держателей "коротких" выпусков, где комитету кредиторов принадлежит около 20-25% еврооблигаций. Этим инвесторам были предложены те же условия, что и держателям "длинных" еврооблигаций, хотя их вклад выглядит более существенным, чем "длинных", поскольку он решает не только проблему платежеспособности, но и ликвидности страны", - полагает А.Слюсарчук.

Кроме того, существенный риск представляет Россия, которая может создавать определенные сложности, отказываясь от реструктуризации и переводя рассмотрение вопроса в судебную плоскость. Это может быть использовано для некоторого психологического давления на других кредиторов и Украину в попытке сорвать реструктуризацию либо снизить ее положительный эффект, считает старший финансовый аналитик группы ICU Тарас Котович.

УКРАИНА МОЖЕТ ПОЙТИ НА ПОГАШЕНИЕ РОССИЙСКИХ ЕВРОБОНДОВ ДЛЯ СОХРАНЕНИЯ СОТРУДНИЧЕСТВА С МВФ

Отказ России от участия в сделке практически не повлияет на показатели устойчивости госдолга Украины - сокращение будет всего на $0,6 млрд меньше запланированного, считает Е.Белан. Кроме того, новые еврооблигации, скорее всего, будут застрахованы от дефолта по "российским" бумагам.

В то же время, добавила она, отсутствие решения по бондам России проблематизирует получение финансирования в рамках общего пакета помощи в размере $40 млрд. "Основным вопросом остается вердикт совета директоров МВФ о статусе этого долга: будет ли он признан официальным или коммерческим. В первом случае МВФ не сможет кредитовать Украину, если долг не будет реструктуризирован", - отметила эксперт.

Аналитик Merrill Lynch Вадим Храмов также считает, что долговая операция Украины может быть осуществлена как с участием России, так и без нее. Но если еврооблигации РФ будут классифицированы как официальный долг, то Украине необходимо будет их погасить, чтобы соответствовать требованиям программы МВФ.

"В любом случае еврооблигации в собственности РФ не будут реструктуризированы вместе со всеми другими евробондами Украины", - убежден эксперт.

По мнению аналитиков Citi, Украина, скорее всего, полностью рассчитается с Россией, чтобы оставаться в рамках программы МВФ и иметь доступ к финансированию в следующие четыре года.

РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ГОСДОЛГА НЕ РЕШАЕТ ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ УКРАИНЫ

Несмотря на то, что сделка удовлетворяет требованиям МВФ, среднесрочные прогнозы Фонда выглядят слишком оптимистичными. Соответственно устойчивость долга страны все еще остается под вопросом и может вновь ухудшиться в ближайшие годы в случае пробуксовки имплементации властями структурных реформ, а также при негативном развитии ситуации на востоке Украины, считает Э.Матени.

Старший советник Альфа-Банк Украина Роман Шпек отметил, что рассрочка долгов не делает заемщика богатым, она лишь дает ему возможность сосредоточить усилия на заработке денег. Поэтому залогом экономического успеха Украины станет не рассрочка и списание части госдолга, а интенсификация структурных реформ, полагает эксперт.

ДРУГИЕ ПОСЛЕДСТВИЯ - CDS

Согласно заявлению Минфина, Украина в рамках договоренности с кредиторами проведет техническую отсрочку выплат по еврооблигациям с погашением в сентябре и октябре.

А.Слюсарчук считает, что поскольку заявление ведомства не является официальным введением моратория на внешние выплаты, инвесторы, вероятно, обратятся в Международную ассоциацию свопов и деривативов (ISDA) за разъяснением сложившейся ситуации.

В то же время, отметила она, определение "дефолт" в рамках механизма CDS, помимо заявления о моратории, включает также невыплату по обязательствам. В связи с этим, исходя из CDS-контрактов с погашением 20 сентября, датой дефолта по евробондам с погашением 23 сентября может быть признана дата заявления о моратории.

В.Храмов прогнозирует, что расчет по CDS, включая бумаги с погашением в сентябре 2015 года, состоится, поскольку Минфин официально анонсировал реструктуризацию.

ЦЕНА

Расчет стоимости новых ценных бумаг зависит от уровней ожидаемой доходности, устанавливаемой инвесторами исходя из их личных предположений о возможных рисках Украины.

Эксперты Morgan Stanley в настоящее время считают оптимальной требуемую доходность новых еврооблигаций Украины на уровне 10% годовых. В то же время эскалация конфликта на востоке страны в последние месяцы, а также сохраняющаяся неопределенность развития ситуации в Украине после реструктуризации могут вызвать повышение требований к доходности украинских бумаг.

В.Храмов считает, что в текущих условиях требуемая доходность должна быть на уровне 10-11% годовых для 10-летних облигаций. При этом, несмотря на то, что ожидаемые новые евробонды будут четырехлетними, требуемая от них доходность вряд ли будет ниже, добавил он. Кроме того, проведенный Merrill Lynch опрос инвесторов свидетельствует, что они требуют доходности украинских евробондов от 11% до 15% годовых.

Принимая во внимание высокую неопределенность в вопросе развития экономики Украины, а также нестабильную ситуацию в восточных регионах, Э.Матени считает оптимальной требуемую доходность на уровне 14% годовых, хотя, по его оценкам, ожидания рынка находятся в пределах 12% годовых.

Стоимость еврооблигаций Украины при разных уровнях требуемой доходности, в % номинала:

Расчет стоимости ВВП-варрантов еще более сложный и обтекаемый из-за неясности развития экономики Украины в долгосрочной перспективе.

По мнению В.Храмова, этот инструмент, скорее всего, будет иметь высокий дисконт из-за высокого риска слабого восстановления ВВП, а также возможных осложнений при расчете самого показателя.

Представленная стоимость ВВП-варрантов рассчитана на основании базовых сценариев аналитиков относительно долгосрочного развития экономики Украины.

Стоимость ВВП-варрантов при разных уровнях требуемой доходности, в % номинала

	10%	12%
Merrill Lynch	5-10%
Citi	5,8%
Morgan Stanley	3-4%
Deutsche Bank	6,20%	4,50%
Barclays	6%	5%

Теги:   МВФ Sberbank CIB Переглядів:   957