Привлечение Украиной $3 млрд. Победа или поражение?

Руководство по евробондам для "диванного аналитика"

Украина разместила еврооблигации на 3 млрд долларов под 7.375% годовых на 15 лет. Часть этой суммы сразу же пойдет на погашение старых долгов – еврооблигаций Украина-19 и Украина-20 на суммы 1,16 млрд.  долларов и 415 млн. долларов соответственно. Это снизит нагрузку выплат на ближайшие годы, которая выглядела практически неподъемной. Однако без нового транша МВФ оставшиеся долги погасить все равно будет крайне сложно, поэтому отношения с Фондом остаются в приоритете для правительства.

Дорого или дешево разместила Украина бумаги?

Ответ – размещение произошло «в рынке». Что это означает? Процентная ставка по еврооблигациям - она как лук или Шрек, состоит из нескольких «слоев». Причем для каждого срока (на год берут деньги или на 15 лет) она разная, и каждый слой может делаться толще или тоньше в зависимости от этого срока и рыночных условий в конкретный момент.

Слой первый. «Безрисковая» ставка. Как правило для еврооблигаций берется ставка по казначейским облигациям США. Доверие инвесторов к этим бумагам очень высоко, они не допускают возможности, что Штаты не расплатятся по долгам, поэтому такая ставка считается приближенной к «чистой» цене денег во времени, не принимая во внимание кредитный риск.

Слой второй: рыночный аппетит к риску. Для оценки толщины этого слоя можно взять индекс развивающихся рынков, который рассчитывает JP Morgan. Этот индекс отражает разницу между безрисковой ставкой и ставками, по которым привлекают долг развивающиеся страны, которые с какой-то долей вероятности могут по своим долгам не расплатиться. Такая разница называется спредом, и он оценивается в базисных пунктах – сотых долях процента.  Чем больше аппетит к риску на рынке– тем уже спред (меньше разница).

Слой третий: риск страны. Это – риск конкретной страны, которая выступает заемщиком. Тут начинают играть внутренние факторы кредитоспособности. В случае Украины это, например, война на востоке, сдержанный дефицит бюджета, стабилизация валютного курса и инфляции, высокая зависимость от волатильных сырьевых рынков, недавняя реструктуризация госдолга, грядущие в 2019-2020 годах большие внешние выплаты, действующая программа с МВФ.

Сюда могут добавляться еще особенности выпуска (какие-то условия, делающие его более или менее надежным), премия за размещение и за ликвидность. В сумме эти «слои» дают доходность еврооблигаций как при размещении, так и потом на рынке в процессе торговли. Когда изменяются какие-либо условия – меняется и доходность.

Кроме того, стоимость в процентных пунктах каждого такого «слоя» меняется в зависимости от количества лет до погашения бумаги. Этот рост хорошо отображает так называемая «кривая доходности», когда на графике по оси Х отмечаются сроки, по оси У – ставки доходности по бумагам.

Так, например, в 2010 году кривая доходности украинского долга выглядела следующим образом (см. Рисунок 1). Ставка по краткосрочному долгу (Украина-11) с погашением в 2011 году составляла примерно 5,5% годовых, ставка по самым длинным, десятилетним бумагам Украина-20 – около 7.5% годовых.  

Рисунок 1. Кривая доходности украинских еврооблигаций по состоянию на октябрь 2010 года

Это нормальная ситуация для рынка – когда по более длинным бумагам доходность выше. Та же самая логика знакома украинцам, которые сталкивались с депозитами: ставки по трехмесячным депозитам, например, как правило ниже, чем по годовым. Более долгосрочных инструментов внутри страны у нас практически нет, так что сравнить годовой вклад со ставкой на 15 лет, к сожалению, не представляется возможным.

Сейчас размещение нового евробонда произошло в среднем диапазоне для доходности стран, сравнимых с Украиной по кредитному риску.

Ставка размещения составила 7,375% для пятнадцатилетней бумаги, это даже меньше чем доходность по десятилетней бумаге Украина-20 семь лет назад.  Минфин воспользовался хорошей конъюнктурой рынка. В «слоях» это означает, что в пятнадцатилетнем горизонте снизилась безрисковая ставка (доходность облигаций США), вырос аппетит к риску (спред развивающихся рынков сузился), а суверенный риск Украины, несмотря на войну, недавнюю реструктуризацию и кризис, увеличился не настолько, чтобы перекрыть этот позитив.