Роман Шпек: Почему без сотрудничества с МВФ Украине грозит новый кризис

Положительные ожидания финансовых рынков по активизации сотрудничества Украины с Международным валютным фондом (МВФ) этой осенью оказались напрасными.

Большинство структурных критериев остаются невыполненными, а отказом от практического внедрения формулы ценообразования для розничного рынка природного газа Украины де-факто заявила, что отказывается выполнять часть предварительных условий последнего пересмотра программы EFF, в рамках которого был получен четвертый транш в объеме 1 млрд. долларов.

С оживлением экономической активности и определенной стабилизацией рынка в Украине все чаще раздаются призывы о потере актуальности программы МВФ или о том, что очередного транша можно подождать, ведь времени еще много, а Фонд и сам "наседает" на нас с деньгами, которых у нас самых "навалом", и никуда не денется. К сожалению, ситуация не такая комфортная.

Без МВФ с внешним долгом не справиться

Операция по обмену еврооблигаций, осуществленная в сентябре 2017 года, была ответом на давние опасения финансистов о перспективах погашения и обслуживания украинских долгов. Удалось существенно продлить средний срок внешних суверенных обязательств Украины и облегчить нагрузку по погашению внешнего долга, приходящуюся на 2019 год.

Однако долговые проблемы Украины не решены. Пик погашения внешних долгов сместился с 2019 на 2020 год. И даже объемы погашений долга в 2019 году остаются существенными. В частности, в 2019 году нужно погасить долг перед МВФ на сумму 1,6 млрд долларов и еврооблигации совокупным объемом 1,7 млрд долларов. Также выросли ежегодные расходы на обслуживание прямого государственного долга (из-за его увеличения), что уже нужно полностью учитывать в государственных расходах 2018 года.

Более того, успех долгового операции сентябре 2017 во многом базировался на положительных ожиданиях по активизации сотрудничества Украины с Международным валютным фондом, так и не оправдались. Поэтому рыночная стоимость украинских еврооблигаций уменьшилась, а шансы на осуществление новой успешной операции по выпуску долгосрочного внешнего долга для рефинансирования текущих операций существенно уменьшились.

Средства, полученные от долговой операции сентября 2017, являются сравнительно небольшими, учитывая рост потребностей в погашении и обслуживании внешнего государственного долга в течение ближайшего времени. Да, конца 2017 года Украине нужно потратить на эти цели 0,7 млрд долларов, а в 2018 году еще 4 млрд долларов. Очевидно, что полученное от долгового операции пополнение золотовалютных резервов на сумму 1,3 млрд долларов будет полностью израсходовано на погашение и обслуживание валютного долга уже в I квартале 2018 года.

Остановка сотрудничества с Международным валютным фондом сворачивает положительную тенденцию восстановления золотовалютных резервов, которая проходила в 2016-2017 годах. После достижения пикового значения в +18,6 млрд. В сентябре 2017 года, что эквивалентно 3,6 месяца будущего импорта, уже к концу 2017 золотовалютные резервы Украины в случае отсутствия финансирования от МВФ сократятся примерно до 17,5 млрд (3,3 месяца будущего импорта). А весной 2018 украинский валютный резерв упадет ниже "комфортного" уровня 3 месяца импорта, причем финансовые рынки будут играть на опережение, понимая дальнейшую тенденцию сокращения резервов.

Без получения финансирования МВФ сокращение международных резервов НБУ будет продолжаться и в 2018 году, следствием чего может стать снижение суверенного кредитного рейтинга Украины и потерю доступа к мировому рынку заимствований.

Угроза разбалансировки государственных финансов

Бюджетный процесс в Украине перешел в самую активную стадию: рассмотрение проекта Государственного бюджета на 2018 год. Министерство финансов подало в парламент проект главного финансового документа страны вовремя, обеспечив в нем умеренный дефицит, что является частью политики стабилизации государственных финансов Украины в программе EFF.

Уже сегодня из парламента поступают тревожные известия о намерениях депутатов сильно изменить баланс госбюджета-2018. В частности, предложения по увеличению расходной части существенно превышают по объему предложения по увеличению доходной части.

При этом очевидно, что даже сопоставимое повышение расходов и доходов является угрожающим, ведь доходы не берутся из воздуха. Их придется искать в дополнительном налогообложении или в эмиссионных или инфляционных средствах финансирования. Первое грозит замедлением экономического роста и ухудшением финансового состояния экономических субъектов, второе грозит ускорением инфляции, девальвацией гривны и в конечном счете опять-таки ухудшением финансового состояния экономических субъектов (бизнеса и населения).

Очевидно, что сдерживающим фактором для разбалансировки бюджета является программа EFF. Разбалансированный бюджет поставит крест на ее продолжении. И наоборот: заинтересованность в продолжении сотрудничества Украины с МВФ сдерживает политикум от принятия несбалансированных государственных финансов.

Как было отмечено выше, способность Украины выходить на рынок заимствований напрямую зависит от состояния выполнения программы с МВФ. В правительственном проекте государственного бюджета на 2018 год предусмотрено осуществление внешних заимствований на сумму $3,7 млрд, в том числе 3,1 млрд на финансирование общего фонда. Очевидно, что по итогам парламентских слушаний эти цели как минимум останутся неизменными, а может и вырастут.

В случае неспособности позаимствовать эти средства на внешнем рынке (что в условиях остановки сотрудничества с МВФ вполне реально) правительству придется искать их внутри Украины. Однако возможности внутреннего рынка очень ограничены и недостаточны для такого финансирования. Более того, правительство может таким образом генерировать дополнительный внутренний спрос на иностранную валюту, расшатывая обменный курс гривны в сторону девальвации.

Готовимся к следующему кризису?

Все ключевые изменения в финансово-экономической жизни страны в последние годы осуществлені под эгидой программы международной финансовой поддержки Украины, центральным элементом которой является программа EFF. Изменения в банковской системе, реструктуризация внешнего долга, нормализация финансового состояния НАК Нафтогаз Украины, изменения в пенсионной системе и даже медицинская реформа – все это часть программы реформ, которую Украина представила МВФ перед получением финансовой поддержки.

Несмотря на экономический рост и стабилизацию финансовой системы, средства доноров до сих пор формируют основу притока капитала в Украину. Улучшение ситуации в Украине не привело к оживлению прямых иностранных инвестиций: их чистый приток за последние 12 месяцев составил менее $2,5 млрд против $3,5 млрд за предыдущий аналогичный период. Этих средств очень мало, чтобы компенсировать даже дефицит текущего счета платежного баланса ($4 млрд), не говоря уже о запуске инвестиционного акселератора экономического роста.

В последнее время Украине немного везло: активно росли цены на некоторые экспортные товары. Например, это позволило существенно нарастить валютную выручку от экспорта металлургии, хотя физические объемы производства и поставок за рубеж на самом деле сокращались. Но ценовая конъюнктура изменчива: если только полтора месяца назад железная руда в мире стоила почти $80, то сейчас уже $60.

Зато украинский импорт тоже активно растет, и прежде всего за счет наращивания физических объемов поставок. Если ухудшится ценовая составляющая экспорта – дефицит внешней торговли возрастет моментально. То есть в случае спада мировых цен нас ждет новая (и быстрая) волна девальвации, которую можно предотвратить только притоком капитала, что после остановки сотрудничества с МВФ кажется малореалистичным.

Цепь негативных событий в экономике легко продолжить, для Украины она очень известна из собственного опыта. Национальному банку придется либо меланхолично смотреть на мощную девальвацию, или возвращать жесткие валютные ограничения, после отмены которых украинский бизнес только начал поднимать голову. Далее – ускорение инфляции, сокращение реальных доходов граждан, общее ухудшение деловой активности и возвращение к экономическому спаду.

Времени на "вальс с МВФ" больше нет

К сожалению, в Украине очень распространена иллюзия (и многие политики активно тиражируют этот взгляд), что все реформы делаются ради получения средств МВФ, а не ради будущего Украины. В этой иллюзии есть и обратное направление: если сотрудничество с МВФ прекращается, то и реформы можно оставить. Мол, времени договориться с МВФ еще много.

Однако времени практически не осталось. Срок действия программы EFF истекает в конце 2018 года. Даже если Украина сейчас полностью мобилизуется для ее выполнения (чего не наблюдается), она вряд ли сможет получить более двух-трех траншей кредита. Это позволит заложить хороший фундамент для принятия новой программы с Международным валютным фондом, ведь этим можно покрыть большие долговые выплаты 2018 и частично 2019 года, но дальше страну ждут пики платежей по долгам 2020-2021 годов.

Однако это хороший сценарий. Пока даже этого нет. Делать ставку на "спокойную, гарантированную договоренность" с МВФ о новой программе в выборный 2019 без положительного завершения предыдущей программы может разве что неадекватный оптимист.

Здесь стоит отметить, что шансы на получение новой экстренной помощи Фонда существенно возрастают при жестком финансово-экономическом кризисе. К сожалению, при отсутствии продолжения текущей программы (а сегодня это уже становится статус-кво) сценарии такого кризиса уже в 2019 году становятся вполне вероятными. Разве это и есть желаемый сценарий для власти под выборы?