Нил Маккиннон: ЕЦБ на распутье

ЕЦБ всегда был тяжел на подъем в вопросах смягчения монетарной политики – даже при наличии признаков замедления экономического роста, в разгар долгового и банковского кризисов и несмотря на свидетельства того, что большинство стран Южной Европы находились в состоянии депрессии. Возможно, эта неторопливость при принятии решений объясняется тем, что формально задача ЕЦБ ограничивается обеспечением стабильности цен (в рамках целевой инфляции, составляющей 2%) и не предполагает создание условий для поддержания экономического роста или «полной занятости». По мнению некоторых экспертов, на практике при установлении процентных ставок ЕЦБ ориентируется на интересы ведущей экономики еврозоны – Германии. Как бы ни было на самом деле, политика ЕЦБ в отношении ключевой ставки, определяемой по принципу «универсального размера», уже давно подвергается критике.

Очевидно, что страны еврозоны отличаются друг от друга по структуре экономики и темпам инфляции. Последнее предполагает, что реальный уровень процентных ставок тоже различается, что может отражаться на принимаемых решениях в отношении сбережений и инвестиций. К примеру, относительно более высокий уровень инфляции в таких странах, как Ирландия и Испания в первые годы существования валютного альянса привел к низким реальным процентным ставкам, которые, в свою очередь, создали условия для спекулятивной активности на внутренних рынках недвижимости, а в конечном итоге привели к обвалу этих рынков и проблемам в банковском секторе. Кроме того, низкий уровень реальных процентных ставок подстегнул приток капитала, прежде всего из Германии через банковскую систему. Немецкие, а также французские банки наиболее активно работали с банковской системой, а также суверенным долгом так называемых периферийных экономик еврозоны. В качестве отступления интересно отметить, что хотя большинство комментаторов связывает кризис в еврозоне с фискальными факторами, ряд стран, в том числе Испания и Ирландия, до начала кризиса фискального давления фактически не испытывали.

Снижение процентных ставок – если ЕЦБ примет такое решение в четверг – может и не дать желаемый стимулирующий импульс росту экономики или кредитования. Сдерживающим фактором остается финансовая фрагментация. Другими словами, ухудшение денежного трансмиссионного механизма фактически привело к тому, что домохозяйства и корпорации в странах еврозоны несут разные затраты по обслуживанию кредитов. Стоимость кредита в Испании выше, чем в Германии, что отражает различные уровни корпоративной долговой нагрузки и объемы активов локальных банков в суверенных долговых бумагах. Ставка по депозитам ЕЦБ уже по сути равна нулю. ЕЦБ даже рассматривал вариант установления ставки по депозитам ниже нуля, но это может создать технические трудности. Регулятор направил в банковскую систему и без того большой объем ликвидности в рамках программы LTRO, хотя в последнее время ряд банков еврозоны фактически погасил некоторые из этих кредитов, сократив тем самым в системе избыточную ликвидность.

Как бы то ни было, ЕЦБ находится в затруднительном положении: его официальная структура процентных ставок идет вразрез с номинальной нулевой процентной границей. Другие крупные экономики, такие как США и Великобритания, которые были против установления нулевой ставки (справедливо полагая, что номинальные ставки не могут опускаться ниже нуля), прибегли к мерам количественного смягчения. Как наши читатели уже знают, сейчас развивается интересная дискуссия в отношении эффективности, или же неэффективности, количественного смягчения с точки зрения стимулирования экономического роста, которую к тому же дополняет обсуждение так называемой ловушки ликвидности. Факты в пользу эффективности весьма слабые; реальность же такова, что после длительного периода экономического роста крупнейшие экономики находятся не в очень хорошей форме. Еврозона, судя по всему, попала в ту самую ловушку ликвидности, и события в экономике и финансовом секторе развиваются по сценарию, типичному для посткризисного периода.

В чем действительно преуспела политика количественного смягчения, так это в стимулировании роста на фондовых рынках. В настоящий момент появляется все больше признаков того, что инфляционное давление переходит на рынок недвижимости. На прошлой неделе Бундесбанк обратил внимание на ценовое давление в сегменте недвижимости в некоторых крупных городах Германии. Мы уже знаем, что в США и Великобритании растет инфляция в сегменте жилья. Конечно, принимая во внимание характер монетарного союза, ЕЦБ трудно в явной форме прибегнуть к количественному смягчению, особенно учитывая возражения Бундесбанка и оговорки по этому вопросу Конституционного суда Германии.

На практике ЕЦБ стимулировал банки еврозоны применить количественное смягчение. Другими словами, ЕЦБ снабжает банки ликвидностью, которые затем покупают суверенный долг. Проблема такого механизма заключается в том, что он, по сути, расширяет порочный круг между балансами банков и внутренним суверенным долгом. Если процентные ставки и доходность облигаций вырастут, появятся непосредственные риски, связанные с фондированием и продлением сроков фондирования.

Другая проблема ЕЦБ состоит в том, что растущий профицит текущего счета Германии, по сути, носит дефляционный характер. Профицит счета текущих операций Германии, выраженный в процентах к ВВП, в три раза превышает этот же показатель в Китае – об этом на прошлой неделе сообщило в своем отчете Министерство финансов США, критично отозвавшись о дисбалансе в Германии. В своих отчетах мы уже привлекали внимание к растущему профициту в Германии, который отражает низкий внутренний спрос и растущий чистый экспорт. Германия ведет сбалансированную бюджетную политику, и мы отмечали, что, являясь ведущей профицитной экономикой и основным кредитором в еврозоне, Германия должна более активно способствовать упрощению процессов адаптации стран еврозоны. Другими словами, Германия должна следовать политике, направленнойна стимулирование экономики, которая помогла бы дефицитным экономикам-заемщикам в еврозоне достичь некоторого подобия экономического роста. В противном случае эти страны попадут не только в «ловушку ликвидности», но и в «долговую ловушку». Если экономика не будет расти, их коэффициенты «долг /ВВП» продолжат увеличиваться. А принимая во внимание образ мышления регуляторов в еврозоне, можно утверждать, что это приведет к еще более жесткой экономии, которая замкнет порочный круг между замедлением роста, повышением безработицы и ухудшением ситуации с бюджетом.

Что касается Германии, она считает, что остальные страны еврозоны должны стать «мини-германиями». Если это предполагает достижение баланса бюджета и «внутреннюю девальвацию», в результате которых прекратится дальнейшее разрастание профицита счета текущих операций еврозоны, то это создаст значительные дисбалансы в глобальной экономике, причем дефляционного характера. С точки зрения номинального ВВП, с 2008 года большинство экономик еврозоны уменьшилось (Германия – исключение). В основном это отражает постоянное ужесточение фискальной политики, влияние которого монетарное смягчение ослабить не смогло. Балансы счета текущих операций некоторых из дефицитных экономик действительно улучшились, но лишь за счет сокращения внутреннего спроса. Очевидно, это нельзя назвать восстановлением экономической активности.

Чтобы исчез профицит бюджета Германии, необходимо снижение эффективного обменного курса. Если монетарный союз и единая валюта не позволят это осуществить, тогда корректирование будет проведено через изменение инфляции: в Германии она будет выше, чем у ее торговых партнеров. По сути, это уже происходит. В странах с дефицитной экономикой инфляция сейчас ниже, чем в Германии. Теперь осталось увидеть, повысятся ли процентные ставки в Германии и понизятся ли во всех остальных странах. Это не только чрезвычайно сложная ситуация для ЕЦБ, но и результат ошибки в конструировании монетарного союза, которая еще больше усугубилась монетарной политикой Германии; таким образом, долгосрочная жизнеспособность монетарного союза по-прежнему остается под вопросом.